فردا؛ شروین شهریاری*: بازار سهام پس از رشد 30 درصدی در فصل زمستان سال گذشته، در هاله‌ای از رخوت و رکود فرو رفته است. این در حالی است که شاید در روزهای پایانی اسفند، اگر از اکثر فعالان و کارشناسان بازار نظرسنجی می‌شد، رشد شتابان قیمت‌ها را تنها طلایه رونقی بزرگ‌تر می‌دانستند که قرار است در سال آینده رخ بگشاید و بورس را پس از دو سال رکود مطلق و ثبت کارنامه‌ای بازنده در برابر سود سپرده بانکی، به سودآورترین بازار سال 1395 تبدیل کند. اینک، با نزدیک شدن به پایان دومین ماه سال نه‌تنها نشانه‌ای از آن سال رویایی پدیدار نیست، بلکه با کاهش حدود سه درصدی شاخص کل، توانایی بورس برای کسب بازدهی در سطح سود بانکی هم با تردید رو‌به‌رو شده است. در توضیح علل برآورده نشدن انتظارات و غلبه دوباره رکود بر فضای بازار سهام توجه به چهار نکته اساسی حائز اهمیت است:


1- موج صعودی قیمت‌ها در فصل زمستان گذشته با اعلام اجرای توافق هسته‌ای در نیمه دی ماه آغاز شد و به تدریج به‌ویژه در بهمن ماه به اوج خود رسید. بنابراین، در سراسر زمستان گذشته، تنها یاور رشد بازار همین خوش‌بینی کلی مربوط به حصول توافق هسته‌ای و گمانه‌زنی از گشایش‌های اقتصادی ناشی از آن بود. تاثیر این اخبار بر بازار سهام که ماهیتا غیرقابل اندازه‌گیری بودند، باعث شد تا معامله‌گران، به‌ویژه تازه‌واردها، در غیاب توانایی تجزیه و تحلیل دقیق آثار تحولات بر سودآوری شرکت‌ها، با مشاهده ورود خریداران ریسک‌پذیر و آغاز رشد قیمت‌ها دچار هیجان‌زدگی شوند و برای عقب نماندن از قافله رشد روزانه، تقاضای خرید سهام را به‌طور غیر‌عادی بالا ببرند.

2- همچون همه بازارهای صعودی، نقش اعتبارات کوتاه‌مدت شبکه کارگزاری (که با هدف تسویه بدهی مشتریان طراحی شده) در دامن زدن به رشد هیجانی بازار پررنگ بود. برآورد‌های غیررسمی حاکی از آن است که گسترش حجم اعتبارات به اندازه‌ای بوده که رقم کل آن از محدوده هزار میلیارد تومان در پاییز گذشته به محدوده سه هزار میلیارد تومان در روزهای اوج رونق بورس رسیده است؛ به این ترتیب، ابزاری که اساسا برای تسویه بدهی‌های کوتاه‌مدت مشتریان طراحی شده، خود به‌عنوان یکی از عوامل اصلی تقاضای مازاد سهام در زمستان گذشته عمل کرده است و طبیعتا با فرو‌کش کردن هیجان صعودی، اکنون مسیر بازگشت و تسویه را در پیش می‌گیرد.

3- هیچ‌یک از موج‌های صعودی قدرتمند بورس تهران و بازارهای سهام بین‌المللی بدون پشتوانه عوامل بنیادی پایدار نبوده است. منظور از عوامل بنیادی در اینجا، فاکتورهایی هستند که سودآوری شرکت‌های بورسی را مورد پشتیبانی قرار می‌دهند یا به سبب کاهش هزینه فرصت (عمدتا نرخ سود بدون ریسک)، توجیه خرید سهام را در برابر سایر دارایی‌ها افزایش می‌دهند. در مورد رشد اخیر قیمت‌های سهام به ندرت می‌توان از تاثیر دو عامل مزبور سراغ گرفت؛ از یک‌سو، ارزش ریال در برابر دلار آمریکا در بازار آزاد تهران پس از روز اجرای توافق رو به افزایش گذاشته و بیش از 5 درصد تقویت شده است که برای تولیدکنندگان داخلی بورسی به ویژه در بخش کالایی خبر خوبی نیست. از سوی دیگر، به‌رغم مصوبه شورای پول و اعتبار مبنی بر کاهش نرخ‌های سود سپرده از 20 به 18 درصد، کماکان نرخ‌های سود روزشمار 20 درصدی و بالاتر در قالب اوراق بادرآمد ثابت بورسی و فرابورسی و مهم‌تر از آن، صندوق‌های سرمایه‌گذاری بانک‌ها با نرخ سود تضمینی در اختیار متقاضیان قرار دارند و روزانه صدها میلیارد تومان پول سرگردان را با وعده کسب سود واقعی بیش از 10 درصدی (معادل تفاضل تورم و نرخ سود) به خود جذب می‌کنند. این در حالی است که رشد اخیر قیمت‌ها در بازار سهام در غیاب رشد سودآوری شرکت‌ها به سرعت منجر به انبساط نسبت‌های ارزش‌گذاری شده و متوسط نسبت قیمت بر درآمد سهام (P/ E) به بالاتر از 5/ 7 واحد شده است. نسبت مزبور نه تنها از متوسط بیست سال اخیر بورس تهران (6 واحد) 25 درصد بالاتر است بلکه تناسبی با نرخ بازدهی بدون ریسک قابل دسترس در بازار پول (که معادل P/ E پنج واحدی است) ندارد.

4- در حال حاضر، بخش عمده دستاورد اقتصادی «برجام» لااقل در کوتاه‌مدت در افزایش فروش نفت ایران به بیش از دو میلیون بشکه در روز خلاصه شده است. این اتفاق البته از آنجا که به معنای رشد چشمگیر 100 درصدی حجم فروش طلای سیاه نسبت به روزهای تحریم است، می‌تواند تاثیر بسزایی بر درآمدهای دولت بگذارد. با این حال، در سمت مقابل باید به حجم بالای تعهدات و بدهی‌ها و وجود کسری در بودجه دولت توجه کرد. به این ترتیب، از آنجا که منابع جدید در مراحل اولیه طبیعتا صرف ترمیم کسری‌های موجود خواهند شد، انتظار حصول گشایش اقتصادی از محل تزریق درآمدهای نفتی به‌ویژه در قالب پروژه‌های عمرانی در نیمه نخست سال جاری با چالش‌هایی رو‌به‌رو است. با این حال، اگر قیمت‌های نفت از محدوده 50 دلار در هر بشکه عبور کنند و با ثبات بمانند، می‌توان به تسریع خروج اقتصاد کشور از رکود در نیمه دوم سال امیدوار بود. این اتفاق برای شرکت‌های بورس تهران هم بسیار حائز اهمیت است زیرا هرگونه گشایش در وضعیت درآمدی دولت به‌عنوان بزرگترین کارفرمای اقتصادی ایران می‌تواند سطح تقاضای کل برای کالا و خدمات را در کشور به نحو محسوسی افزایش دهد.

با جمع‌‌بندی موارد فوق می‌توان گفت حال و هوای رکودی بورس تهران در سال جدید با توجه به عدم پشتیبانی متغیرهای بنیادی، جای شگفتی نداشته و اساسا واکنشی طبیعی و منطقی متناسب با اوضاع اقتصادی است. عواملی که در کوتاه‌مدت می‌توانند این وضعیت را بر هم بزنند شامل تضعیف ارزش ریال، کاهش قابل‌توجه نرخ سود در دسترس برای سپرده‌گذاران (به محدوده کمتر از 15 درصد سالانه) و نیز افزایش و تثبیت قیمت‌های نفت در سطح بالاتر از 50 دلار در هر بشکه است که از میان آنها، امید شاخص بورس برای کسب بازدهی در سطح سود سپرده بانکی در سال جاری به مورد آخر (که احتمال وقوع بیشتری نسبت به دوتای دیگر دارد) دوخته شده است.